Oasmia Pharmaceutical - Verksamt på outforskad marknad med jättepotential

Oasmia Pharmaceutical grundades 1999 med affärsidén att förbättra befintliga läkemedelssubstanser med hjälp av den egenutvecklade plattformen XR-17. XR-17 har förmågan att skapa miceller, det vill säga göra fettlösliga substanser fullt vattenlösliga. Genom att göra existerande substanser vattenlösliga skapas ett nytt läkemedel med färre bieffekter, och som dessutom kan ges i högre doser. I och med att Oasmias läkemedelskandidater bygger på redan godkända substanser i kombination med den egenutvecklade plattformen höjs sannolikheten för att läkemedlet ska nå marknaden, och sänker utvecklingskostnaderna. Alla Oasmias läkemedelskandidater är onkologipreparat, vilket är läkemedelsbranschens snabbast växande marknad. Onkologimarknaden väntas växa med 11%, vilket är ungefär dubbelt så snabbt som läkemedelssektorn i sig.

Oasmia har två olika inriktningar på sina läkemedel; veterinärmedicin och humanmedicin. I nuläget har bolaget två projekt i fas III; Paccal Vet mot mastocytom grad II & III i hund och Paclical mot äggstockscancer hos människor. Det positiva med att verka även inom veterinärmedicin är att det nästan inte finns några läkemedel designerade enbart för t.ex. hundar. Ett läkemedel kan enbart godkännas för en art i taget, och det är inte många bolag som, när de väl har fått ett läkemedel godkänt för människa, väljer att börja om studierna på en annan art. Veterinärer har därför fått tillstånd att använda humanmedicin även på djur, men det är inte optimalt. Idag finns det två cancerläkemedel för hundar på marknaden; Palladia från Pfizer och Masivet från AB Science. Palladia är godkänt i USA och Masivet i Europa. Än så länge är operation den vanligaste lösningen på mastocytom, men i mastocytom av grad II och III lämpar sig detta inte alltid. Vid operation måste dessutom tumören ligga optimalt, d.v.s. inte för nära benet, eller viktiga organ.

Oasmia anger att marknadspotential för Paccal Vet inom 3-5 år är 500 - 700 MUSD. Det kan låta som om ledningen skriker högt, men dessa siffror måste ses som mer än rimliga. Det rapporteras omkring 1,2 miljoner nya fall av cancer för hundar i USA varje år. Ungefär en tredjedel av dessa brukar vara hudcancer, och i 20-25% av hudcancerfallen rör det sig om mastocytom grad II & III. Detta skulle innebära 80 000 – 100 000 nya fall av mastocytom i USA per år. Men då har vi missat en viktig faktor i beräknandet av marknadspotential för Paccal Vet. Det finns nämligen en stor fördel med att verka inom veterinärmedicin; kraven är inte lika stora på genomförda studier. När Paccal Vet väl blivit godkänt för användning mot mastocytom så kommer det att kunna användas mot en serie andra cancerformer. Det krävs inte mer än att Paccal Vet har visat effekt på dessa för att det ska berättiga användande. I tidiga studier testades Paccal Vet på en rad andra cancersjukdomar utöver mastocytom och hade förvånansvärt hög effekt. Försäljning i andra indikationer än mastocytom bör därmed kunna ge ett relativt stort bidrag; denna spill-over-effect har Oasmia även inkluderat då de beräknade marknadspotentialen till 500- 700 MUSD.

Det är inte svårt att bli lyrisk över Paccal Vet. 100 000 fall av mastocytom i USA per år, men i enbart USA uppges det finnas omkring 300 000 – 500 000 fall av cancer där Paccal Vet är ett alternativ. I EU uppskattas antalet behandlingsbara fall vara 200 000 – 350 000. Kostnad för nuvarande behandlingar ligger på 4000-4500 dollar. Räknar vi med att Paccal Vet skulle kosta 2000 dollar, så skulle marknaden för USA och EU uppgå till 1 – 1,7 BUSD.

Det blir en enorm marknad, men den är väldigt annorlunda från humansidan. Tidigare nämnde jag fördelarna med att verka inom veterinärmedicin, men det finns även en stor nackdel; benägenheten att lägga större summor på läkemedel är lägre för husdjur än när det rör människor. Ett hundliv värderas lägre än ett människoliv. Palladia förväntas t.ex. kosta omkring 600-800 dollar per månad, med tillkommande kostnader för veckovisa tester o.s.v. Det blir mycket pengar ställt mot priset på en hund. Då bör det tilläggas att jag i beräknandet av potentiell marknad använde en kostnad för Paccal Vet som motsvarade ungefär hälften av vad nuvarande behandlingar så som operation eller strålbehandling kostar.

Oasmia har tidigare uttalat sig om att man siktar på royaltynivåer överstigande 40% för veterinärprodukter såsom Paccal Vet. Då måste det dock justeras för att Oasmia själva står för produktionen. Oasmia har produktionsanläggningar bredvid sin forskningsanläggning i Uppsala, vilket leder till lite högre produktionskostnader än genomsnittet. Den genomsnittliga produktionskostnaden i branschen är 11%, men Oasmia räknar med att bolagets produktionskostnad kommer att vara högre än så under de tre första åren. Justerad royalty borde därmed landa på någonstans mellan 20-30% beroende på hur väl man hållit sig till uppsatta mål kring royalty. I tabellen nedan visas intäktsflödet till Oasmia beroende på uppnådd marknadsandel. Det är viktigt att vara försiktig, speciellt när man ska värdera en outforskad marknad som veterinärmarknaden. Därför har jag valt att räkna potentiell försäljning utifrån Oasmias angivna marknadspotential (500 – 700 MUSD) och inte utifrån den totala cytostatikamarknaden för hund.

Veterinärmarknaden är som sagt outforskad och svår att räkna på, men potentialen är stor baserad på antalet behandlingsbara fall. Skulle man räkna enbart på antalet fall av mastocytom i USA och EU, samt ett pris på 2000 dollar för produkten skulle marknaden i dessa regioner uppgå till ca 400 MUSD. Lägger man till övriga världen så blir Oasmias antagna marknadspotential för Paccal Vet förmodligen till och med lite mindre än världsmarknaden för enbart mastocytom. Inkluderar man chansen till spill-over-effects så borde Oasmia inom några år kunna uppnå åtminstone 50% av sin uppgiva marknadspotential. Detta skulle enligt tabellen ovan ge nettointäkter till Oasmia på 400 – 800 MSEK. Efter några år kommer tillverkningskostanden att sjunka vilket leder till att nettoroyalty letar sig mot den högre delen av intervallet. Det är inte svårt att se potential mot dagens börsvärde på 1 miljard, speciellt inte med tanke på att Paccal Vet snart är godkänt. Sannolikheten för att Paccal Vet inte blir godkänt bör ses som relativt obefintlig. Den sista Fas III- studien är slutförd med gott resultat, och preparatets betydelse har tidigare uttryckts av FDA då man bland annat tilldelats MUMS- och Expedited Review-stauts vilket förkortat registreringsprocessen.

Konkurrenssituationen bör inte heller vara allt för tuff för Paccal Vet. Ett stort orosmoment hade kunnat vara konkurrens från humanläkemedel. Men till Oasmias stora fördel säger reglerna att om det finns medicin ämnad för hund så ska denna användas i första hand. Detta garanterar Paccal Vets användning framför alla humanläkemedel. Konkurrensen från de två nuvarande hundcancerpreparaten på marknaden, Palladia och Masivet, bör inte heller vara särskilt hård. Både Palladia och Masivet är tyrosinkinahämmare (TKI). TKI-läkemedel har endast effekt på mastocytom i en muterad form som uppträder i en tredjedel av fallen. Paklitaxel har verkan på alla fall av mastocytom, även den muterade formen. Behandling med TKI måste dessutom göras livet ut. Masivet kan till exempel inte minska storleken på tumören, utan förlänger enbart hundens liv. Palladia sätts ofta in efter operation, men rekommenderas ej före denna. Preparatet har många bieffekter och har hittills visat sämre effekt än Paccal Vet. I studierna på Palladia svarade 43% av de behandlade hundarna på behandlingen. Detta kan jämföras med Paccal Vet där hela 70% svarade på behandlingen. Under behandling med Palladia sjönk tumören under de tre första månaderna, men kom sedan tillbaka. I många fall försvinner tumören helt vid användning av Paccal Vet.

Statusen för avtal gällande Paccal Vet är ganska stabil. Royaltynivåerna för området veterinärmedicin ligger som sagt på 40-45%, oftast närmare 45%. Än så länge har Oasmia ingått licensavtal med tre olika aktörer för distribution av Paccal Vet. Med det finska Orion Corporation ingicks först avtal gällande den Nordiska marknaden, men detta ersattes senare av ett avtal för hela den europeiska marknaden. Milstolpar i detta avtal uppgick till totalt 10,25 MEUR, varav Oasmia redan erhållit 4 MEUR. Av de återstående 6,25 kommer 2 MEUR att erhållas då marknadsgodkännande erhållits i samtliga länder som ingår i avtalet. Övriga 4,25 MEUR är kopplade till uppnådda försäljningsnivåer. Det största avtalet för Paccal Vet ingicks med Abbott Laboratories gällande marknaderna USA och Kanada, med totala milstolpsersättningar om 19 MUSD. Av dessa har Oasmia erhållit 5 MUSD, och man kommer att få ytterligare 5 MUSD vid marknadsgodkännande. De övriga 9 MUSD är kopplade till uppnådda försäljningsnivåer. Det senaste avtalet var för den japanska marknaden, och då tillsammans med Nippon Zenyaku Kogyo. Här uppgick milstolpsbetalningarna till endast 3,25 MEUR, varav 0,55 MEUR redan erhållits. Oasmia kommer att få ytterligare 0,7 MEUR vid marknadsgodkännande i Japan, och de övriga 2 MEUR vid uppnådda försäljningsnivåer. Sammantaget kommer Oasmia att erhålla 60 miljoner kronor i milstolpsbetalning vid godkännande på de marknader där man hittills ingått avtal. Milstolpsersättningarna kopplade till försäljningsnivåer uppgår till totalt 130 MSEK, men dessa är svåra att sätta ett värde på innan man vet förutsättningarna för deras utdelning. De 60 MSEK som kommer att erhållas vid marknadsgodkännande för Paccal Vet är ingen jättesumma, men bör täcka Oasmias kapitalbehov till dess att försäljningen kommer igång och royalty börjar trilla in. Oasmias kapitalbehov uppges vara säkrat för de kommande tolv månaderna, och då är det osäkert om man kommer att behöva nyttja den kreditfacilitet på 60 miljoner kronor som garanterats av bolagets storägare. Oasmia har nämligen en stark ägarbild där bolagets tre grundare via bolaget Oasmia S.A. äger hela 64.1% av bolagets aktier. Ägarna till Oasmia S.A. har varit med ända sedan 1992 och vill förhoppningsvis se sitt skötebarn utvecklas till fullo innan de säljer, något som skulle kunna vara en negativ trigger.

Oasmias andra preparat i Fas III är Paclical mot äggstockscancer. Paclical är samma preparat som Paccal Vet men ämnat för människor. Från början var Paclical Oasmias kärnpreparat, men då man skulle testa läkemedlets toxicitet på hundar märkte man vilken kraftig effekt det hade på tumörer även i denna art och man beslutade sig för att bredda portföljen. Paclical är en taxan och bygger på det vanligt använda cellgiftet paklitaxel i kombination med Oasmias plattform XR-17. I nuläget finns det tre taxaner på marknaden; Abraxane, Taxotere och Taxol. Av dessa är Taxol och Abraxane konkurrenter till Paclical. Preparatet Taxol är varunamnet på ren paklitaxel i kombination med lösningsämnet Cremophor, och är ett av världens mest använda preparat. Försäljningen av Taxol toppade på 1,6 BUSD år 2000. Idag finns det tillgängligt som generika, men fördelarna är tillräckligt stora med Paclical för att detta skulle kunna pressa priset.

Eftersom paklitaxel inte är vattenlösligt behöver det oftast kombineras med lösningsmedlet Cremophor, som ger kraftiga biverkningar. Dessutom krävs förmedicinering och väldigt lång infusionstid. Abraxane är den enda godkända taxan som inte kräver Cremophor. I Abraxane har man istället lyckats göra paklitaxel vattenlösligt med hjälp av det mänskliga proteinet albumin. Paclical och Abraxane kan ges i ungefär samma koncentrationer. Oasmia framhåller att fördelen med Paclical är dess simplicitet. Abraxane innehåller dessutom biologiskt material vilket ibland kan ställa till det, och försvårar tillverkningsprocessen. Hursomhelst kommer Abraxane som generika onekligen att vara en stor konkurrent. I nuläget är Abraxane godkänt för metastatisk bröstcancer, men ligger i Fas II-III för lungcancer, cancer i bukspottskörteln, ytterligare former av bröstcancer och hudcancer. 2013 kommer Abraxane att finnas tillgängligt som generika på den amerikanska marknaden. Abraxane blev godkänt på den europeiska marknaden först 2008, så där kommer konkurrenssituationen att se lite bättre ut för Paclical. Paclical har tidigare beviljats Orphan Drug-status för behandling av äggstockscancer och kommer därför att ha 10 års marknadsexklusivitet på den europeiska marknaden.

Dagens tillgängliga taxaner beräknas sälja för 2,6 BUSD i år. Paclical kommer som sagt i första hand att godkännas för äggstockscancer. Marknaden för denna indikation ligger i nuläget på omkring 700 MUSD, och beräknas växa med 13% årligen till 1,6 BUSD år 2016. I nuläget är Taxaner standardbehandling för äggstockscancer. Andra indikationer man planerar att testa Paclical för är lungcancer och malignt melanom, och dessa studier har preliminärt sagts starta i 2010. Dessa studier kommer då förmodligen att ta ytterligare 5 år. Dessa indikationer ligger Abraxane i Fas II-III för, men det positiva är att Abraxane inte ligger i studier för äggstockscancer, som är Paclicals huvudindikation.

Inom humanmedicin har Oasmia lite lägre royaltynivåer än inom veterinärmedicin, omkring 40%. Men även här måste man justera för att Oasmia självt står för produktion av varan. Nettoroyalty landar för de första tre åren på ca 20-25%, för att sedan förmodligen stiga till omkring 25%.  Rådande prognoser för taxanmarknaden är att nanopartikulärt paklitaxel kommer att ha en marknadsandel på 10% av taxanmarknaden år 2015. I denna kategori ingår Abraxane och Paclical. Det finns ytterligare en produkt, Opaxio, men denna föll just i Fas III och bör inte vara ett hot. 2015 beräknas taxanmarknaden uppgå till 2,4 BUSD, och 10% av denna innebär 240 MUSD. Vid denna tidpunkt kommer Abraxane att finnas som generika på den amerikanska marknaden, men Paclical skulle rimligtvis kunna stå för en tredjedel av marknaden eller 80 MUSD. Detta skulle innebära nettointäkter till Oasmia på knappt 160 MSEK. Paclical kan vara godkänt för försäljning till slutet av 2011 i EU, och i 2012 i USA. Det betyder att man bara har ett år på den amerikanska marknaden innan Abraxane kommer ut i generikaform. Jag vågar därför inte anta några större marknadsandelar. Självklart finns sannolikheten att nanopartikulärt paklitaxel kommer att kunna ta en större del av marknaden, men det är inget man ska räkna med. Framtida nettointäkter på knappa 160 MSEK skulle med nöd och näppe kunna försvara dagens börsvärde, och med tanke på att preparatet fortfarande har minst ett år kvar till godkännande bör tyngst vikt lägga vid Paccal Vet.

Abraxane godkändes i 2005. Vid denna tid var Abraxane andrahandsbehandling för bröstcancer, det vill säga, det användes om första linjens behandling inte gav önskad effekt. Under det första året på den amerikanska marknaden sålde Abraxane för 134 MUSD eller dryga miljarden kronor. Det lanserades då bara för indikationen bröstcancer vilket i och för sig är en lite större marknad än äggstockscancer som Paclical ämnas bli godkänd behandling för. 2006, dryga året efter marknadsgodkännande, betalade Astra Zeneca 200 MUSD eller nästan 1,6 miljarder kronor för rättigheterna att tillsammans med Abraxis Bioscience sälja Abraxane på den amerikanska marknaden. AstraZeneca skulle enligt överrenskommelse stå för hälften av kostnaderna och erhålla enbart 22% av intäkterna. I nuläget, knappt 5 år efter godkännandet, säljer Abraxane för ca 350 MUSD per år. Då ska sägas att Abraxane inte sålde i samma utsträckning som varken Abraxis Bioscience eller AstraZeneca hade hoppats på. Abraxis skyllde till viss del på Astra och räknade med att man skulle kunna klara sig bättre på egen hand, vilket gjorde att man i 2009 köpte ut AstraZeneca för 158,9 MUSD.

Abraxis arbetar på samma sätt som Oasmia. De båda bolagen använder egenutvecklade plattformar för att minska toxiciteten i existerande läkemedel, genom att t.ex. göra dem mer vattenlösliga. Abraxis preparat baseras på deras nab-plattform, och Abraxane är bolagets första färdiga läkemedel utvecklat via plattformen. Abraxane är deras huvudsakliga produkt, godkänd för behandling av bröstcancer, och i Fas I-II studier för en rad andra indikationer. I övrigt finns i portföljen 3 prekliniska projekt, ett i Fas I samt ett i Fas II. Abraxis ligger några år före Oasmia i tiden, och värderas idag till 19 miljarder kronor. Därmed inte sagt att det samma värdering vore rimlig för Oasmia eftersom ingen hänsyn tagits till potentialen i projekten.

Marknadsgodkännandet för Paclical beräknas till hösten 2011 i EU och 2012 i USA. Hittills täcker Oasmias avtal gällande Paclical enbart den Nordiska marknaden. Samarbetspartnern är densamma som för Paccal Vet i regionen, nämligen Orion Corporation. Milstolpsersättningarna uppgår till 4 MEUR, varav 2 MEUR redan erhållits. 1,5 MEUR erhålls när Oasmia ansökt om marknadsgodkännande i samtliga länder i Norden. Sedan utdelas 0,1 MEUR för marknadsgodkännande i vart och ett av de fem länderna.

Oasmia har ytterligare sex projekt i produktportföljen, eller rättare sagt tre par. Det rör sig nämligen om 3 preparat, men i test för både människa och hund; precis som Paclical är samma preparat som Paccal Vet. Det är bara ett av de övriga sex preparaten som har gått in i Fas I/II – Doxophos Vet. Vid studier på cytostatikapreparat så har man en enad Fas I- och II-studie eftersom man vanligtvis testar preparatet på friska personer i Fas I; något som inte föredras vid tester på preparat med så kraftiga bieffekter som cytostatika. Nedan visas en översikt av den övriga produktportföljen.

Oasmias beräknade marknadsgodkännande för ovan preparat kan tyckas vara lite väl optimistiska, men vid 2014 - 2015 är sannolikheten stor att bolaget har åtminstone ett par nya preparat på marknaden. De sex preparaten ovan bygger på några av de vanligast använda cellgifterna i kombination med XR-17. Dessa cellgifter används i 80% av all cytostatikabehandling.  Marknaden för cytostatika är 20 BUSD, och Oasmia har chans att täcka en stor del av denna marknad. Det är en stark produktportfölj bolaget sitter på, och när väl Paccal Vet eller Paclical har godkänts så ökar sannolikheten för att övriga preparat även de ska nå marknaden eftersom de bygger på samma teknologi.

Det finns en hel del triggers för Oasmia i närtid. Från och med i förra veckan är Oasmia noterat på Nasdaq OMX istället för på NGM-börsen. Detta kommer att leda till ökat nyhetsflöde och mer uppmärksamhet för aktien och bolaget. Den allra största kommande triggern är självklart marknadsgodkännandet för Paccal Vet i USA och EU som väntas under andra halvåret 2010. En annan stor trigger är ytterligare licensavtal. Oasmias egna mål är att ingå ett nytt sådant före utgången av augusti 2010, det vill säga inom de närmsta två månaderna. Enligt Oasmia ska detta avtal vara väsentligt, vilket det nyligen uppnådda Japanavtalet med Nippon Zenyaku Kogyo inte anses vara. Vi kan alltså förvänta oss ganska mycket större milstolpsbetalningar än 3,25 miljoner EUR. Med tanke på att Paccal Vet snart är marknadsgodkänt kommer avtalet förmodligen att röra detta preparat och inte Paclical. Oasmia har redan ingått avtal för Paccal Vet i USA, EU, Kanada och Japan. Det finns ändå en hel del stora marknader kvar; bland de länder med flest husdjurshundar i världen finns bland annat Kina, Brasilien, Thailand, Sydafrika och Ryssland. De övriga fem av topp tio är Japan, Frankrike, Polen, Italien och USA, men dessa marknader har man redan täckt. Troligtvis är det ett större avtal rörande Asien vi kan vänta oss inom kort.

På längre sikt är ytterligare licensavtal gällande Paclical större triggers. Än så länge har man bara ingått avtal rörande den nordiska marknaden. Det kommer att bli intressant att se hur Big Pharma väljer att värdera Paclical. Det är svårt att se enorm potential, men avtalet för den nordiska marknaden var relativt generöst. Kanske ska man ha i åtanke hur mycket AstraZeneca betalade för Abraxane i 2006, trots att detta preparat var först med att utmana storsäljaren Taxol. I Oasmias portfölj är det hursomhelst Paccal Vet som tycks ha störst marknadspotential, och det är även denna produkt som ligger närmast marknadsgodkännande. Min uppfattning är att veterinärmarknaden har en väldig potential. Antalet hundar växer snabbare än antalet människor, vilket talar för att denna arts cancermarknad till och med torde kunna växa snabbare än den snabbväxande humancancermarknaden. Hund som husdjur blir allt populärare med det ökande antalet singelhushåll, och en växande medelklass. Många av de länder med högst antal husdjurshundar har en snabbt växande medelklass som kommer att blir mer och mer benägen att lägga större summor på sina hundar.

Rekommendationen för Oasmia blir köp, både på kort och på lång sikt. Den mindre riskvillige, som känner sig osäker på veterinärmarknadens potential, bör vänta med att investera tills de första försäljningssiffrorna för Paccal Vet trillar in.